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闫衍:稳增长杠杆率再度攀升,经济下行信用风险分化

发布人:中诚信     发布时间:2019-06-20     浏览次数:26011次

编者按:6月18日、20日,由4166全球赢家的信心之选与穆迪投资者服务公司共同举办的以“中国信用:经济变革与信用分化”为主题的2019年中期信用展望研讨会分别于北京和上海举行。4166全球赢家的信心之选董事长、中国人民大学经济研究所联席副所长闫衍在会上发表了题为《稳增长杠杆率再度攀升,经济下行信用风险分化》的主旨演讲。

     闫衍在演讲中指出,虽然当前中国经济仍有一定韧性,但在内部高杠杆约束、外部大国博弈加剧以及周期性因素的共同影响下,短期下行压力有所加大,逆周期宏观调控仍需寻求稳增长与防风险的平衡。在经济下行、政策变中求稳背景下,信用风险缓释与压力并存,地方政府隐性债务得到一定控制,但企业部门尤其是民营企业信用风险仍较高。以下内容系根据演讲内容整理。image.png

中国经济稳中有变,短期下行压力加大

      2016年以来,中国经济经历了“回暖-回落”的转变历程,但在经济增速放缓过程中,经济增长体现出一定韧性。一方面,经济结构继续调整,持续从外需驱动转向国内市场驱动,国内最终需求对经济增长的贡献率远高于外需对经济增长的贡献率,第三产业对经济增长的贡献率维持高位,新动能增长虽有放缓但仍高于工业增速,经济结构的转换为经济增长带来了一定支撑。另一方面,面对稳中有变的经济形势,逆周期宏观调控尤其是积极的财政政策不断发力,加大对基建投资的支持力度,也部分缓冲了经济下行压力。

     但是,在内部高杠杆、外部大国博弈与周期性因素的共同约束下,短期内中国经济仍有下行压力。从投资的角度来看,各大类投资均存在不同程度的放缓压力。在稳增长政策支持下,基建投资虽然有所回升,但受制于地方政府收支压力,基建回稳的幅度仍然有限。尤为值得一提的是,专项债虽然被允许用作重大项目资本金,但对基建和GDP拉动或依然有限。同时,虽然近期以来房地产市场随着房地产调控政策的微调出现回暖,但房地产调控“房住不炒”基调仍然没有改变,房地产销售与融资依然面临压力,今年四季度或明年上半年房地产下行压力或将显现。此外,经济下行背景下制造业投资与民间投资依然较为低迷,内生性投资动能依然不足。从消费的角度来看,在居民部门高杠杆、企业生产积极性不足情况下,终端消费疲软态势难以出现明显改观;从外需的角度来看,全球经济复苏放缓、中国贸易摩擦等不利因素持续存在,出口仍存在边际放缓压力。总体而言,需求端“三驾马车”均不同程度地面临制约,而在需求低迷背景下,生产趋缓态势持续,随着去产能力度的边际减弱企业利润增长放缓,经济运行的微观基本面有所恶化,短期仍需警惕经济下行的压力。

    在经济下行期,中国经济依然面临四方面挑战:一是当前中国劳动力市场结构性就业难问题仍存,经济下行期民营企业增长放缓将对就业带来较大冲击,稳就业压力依然存在;二是从历史的角度来看,以基建稳增长对经济的支撑作用偏于短期,如何调动经济运行中的内生增长动能是中国经济面临的长期挑战;三是宽货币宽信用背景下,如何防止货币大量投放可能引发的资产泡沫压力依然需要慎重考量;四是经济下行期,实体经济信用风险仍然保持高发态势,稳增长下实体经济再度加杠杆,债务风险仍有攀升压力,当前金融体系结构性风险仍存,加杠杆有可能导致债务风险再度攀升,并向金融体系传导,加剧系统性风险,宏观政策仍需谨慎把握稳增长与防风险的平衡。

逆周期政策寻求稳增长与防风险动态平衡

      2016年以来,随着宏观经济形势的变化,逆周期的宏观调控政策也在不断调整。货币政策从稳健中性转向稳健,结构性调整加大,尤其是加大了对民营企业、中小企业融资的支持力度。监管政策从金融机构去杠杆转向强化实体结构性去杠杆,加快推进国有企业去杠杆同时加大对民企融资的支持力度,对地方政务债务监管在坚持在延续“开前门、堵后门”思路同时监管力度边际放松,对融资平台逐渐从严监管转向“保障融资平台合理融资需求”,近期更是发文积极支持国家级经济开发区的城投建设主体进行IPO,并允许将专项债券作为符合条件的重大项目的资本金。

     在这一系列偏重于稳增长的宏观政策的支持下,2019年一季度经济缓中回稳,但杠杆率出现再度攀升势头。2019年一季度总杠杆率增幅明显高于2017-2018年各季度增幅,2016-2018年宏观杠杆率增长边际放缓的态势未能延续。其中,非金融企业部门杠杆率由降转升,是带动总杠杆率增长加快最为重要的影响因素。此外,居民部门、政府部门杠杆率也保持继续攀升势头。值得一提的是,虽然政府部门杠杆率增幅较小,但需要重点关注其隐性债务风险及化解。

     我们认为,杠杆率的再度攀升主要是两方面的原因导致的。一方面,今年一季度PPI回落,名义GDP增速下行,分母增长放缓带动杠杆率被动攀升;另一方面,随着宏观政策的调整,货币政策边际宽松,一系列“宽信用”政策持续落地,叠加对融资平台融资政策的边际调整,社融尤其是表外融资同比回暖,市场利率整体保持在较低水平,融资量升价跌助推了非金融部门加杠杆。

    后续来看,经济进一步下行或带动杠杆率继续被动攀升,同时基建托底思路下地方政府债务将继续增加,随着对民企融资支持力度加大民企或将持续加杠杆,杠杆率仍有进一步攀升的概率。在当前经济下行压力加大、金融体系结构性风险仍存而市场情绪较为脆弱的背景下,政策调整尤其需要防范“处置风险的风险”。

信用风险分化加剧,民营企业信用利差持续走高

      自2014年“超日债”打破刚兑以来,近年来在经济下行、去杠杆导致流动性环境收紧、企业债务集中到期压力下,债券市场信用风险加快释放,信用风险总体上升。根据中诚信国际的统计,截至2019年6月10日,债券累计违约金额为2113.5亿元,债券累计违约率达到0.87%。

       在信用风险总体攀升的背景下,随着政策的调整,中国信用风险也出现了一些结构性的变化,信用风险分化加剧。一方面,在监管政策的多措并举下,地方政府隐性债务增速有所放缓,隐性债务显性化有序推进。但另一方面,企业部门信用风险依然压力较大,发债企业及上市公司的财务指标有一定恶化。其中民营企业的信用风险值得关注。2018年以来民营企业违约债券规模与支数均较此前明显上升,2018年以来民营企业信用利差持续走高,2019年以来虽有所回落但仍处于相对较高水平,且与国有企业差距逐步扩大,虽然支持民企融资政策的持续落地可部分缓解民营企业再融资压力,但整体受益范围有限,更为重要的是,当前民营企业经营基本面并未出现改善。后续来看,未来几年债务集中偿付压力较高,以债券市场为例,存量债券偿还量未来几年仍保持在10万亿元以上,如果考虑到每年还有新发行的短期债券需要偿还,则实际偿还压力将进一步上升,非金融企业整体面临较高的流动性压力。建议进一步加大对企业融资支持力度,保证企业再融资渠道通畅,防范企业资金链条断裂引发的信用风险。